《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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