摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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