来(lái)源(yuán)：yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语="Courier">梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语