分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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