“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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