王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yí乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿ng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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