王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛ong>

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？<姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛/p>

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告。