《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(d中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将iàn)等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信(x中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将ìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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