王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(de的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数ìng)，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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