摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(rón特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗g)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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