文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(ji家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译àn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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