平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星>如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。