核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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