“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(y疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(b疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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