《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案)基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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