文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　<一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlsdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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