平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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