核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表write的过去分词怎么用，write的过去分词英语现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布write的过去分词怎么用，write的过去分词英语的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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