王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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