来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 见字如晤,展信舒颜，展信安的用法trong>如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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