核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改反函数的性质是什么意思，反函数得性质善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务反函数的性质是什么意思，反函数得性质新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(反函数的性质是什么意思，反函数得性质qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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