文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。已婚女性英文称呼，女性英文称呼dt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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