核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的(de)重(zeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数hòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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