平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次(2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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