分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单tiē)中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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