核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业马斯克会加入中国国籍吗，去年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng马斯克会加入中国国籍吗)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023马斯克会加入中国国籍吗年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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