核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月已婚女性英文称呼，女性英文称呼底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。已婚女性英文称呼，女性英文称呼

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(已婚女性英文称呼，女性英文称呼sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 已婚女性英文称呼，女性英文称呼