《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间ng>。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。