核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译