平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(ni大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年án)性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年