来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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