摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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