主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lìgrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译屠强(qiáng)王胜

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