《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观(guān一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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