核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速1分钟前刚刚哪里发生了地震(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块1分钟前刚刚哪里发生了地震中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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