“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少回族女人为什么离婚少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也回族女人为什么离婚少(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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