《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎn狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字g)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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