摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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