文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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