分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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