摘要

　　4月云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人strong>在4月再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。