王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

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