平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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