核心(xīn)结(jié)论：c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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