摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó镇关西是谁，镇关西是谁打死的)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；镇关西是谁，镇关西是谁打死的3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行镇关西是谁，镇关西是谁打死的间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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