文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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