核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men一滴水多少ml一滴水多少ml 一滴水多少克 一滴水多少克)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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