文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人孙永(yǒng)乐

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)-1.2万亿，同比多减4968亿元(yuán)，这是居民存款在连续(xù)13个月同比多增(zēng)后，首次回落。

　　在过去(qù)一(yī)年多时间里，居(jū)民部门积攒了一大笔超额储(chǔ)蓄(xù)。今年这笔超额储(chǔ)蓄能否顺利释放对判(pàn)断经济和资本市(shì)场(chǎng)走势至关重要。这(zhè)里我们尝试回答两个问题。一是4月(yuè)居民存款同比(bǐ)多减是不(bù)是超额储蓄释放的开始？二是(shì)这一趋势能否延续？

　　对上述问(wèn)题的回答取决于存款(kuǎn)会受到哪些因素的影响。一般影响(xiǎng)居民存(cún)款的主要有这(zhè)么几种行为：可支配收入(rù)、消费(fèi)支出、金融(róng)资产(chǎn)相关收支和房地产(chǎn)相关(guān)收支。

　　收入增长、消费减少、金融资产赎回、购房减少会推(tuī)动存(cún)款(kuǎn)增加；反(fǎn)之，收入减少(shǎo)、消费增加、认购金融(róng)资产、购房(fáng)增加、提前(qián)还贷(dài)等则会(huì)带动存款回落。

　　2022年居(jū)民存款同比多(duō)增7.9万亿是居民(mín)少(shǎo)消费(fèi)、少(shǎo)投资、少购房的结(jié)果（详见《超额储蓄能否转化成超(chāo)额消费》，2022.12.31）。此时(shí)虽然居民收入(rù)增速(sù)放缓并提前(qián)还贷，但因为(wèi)投(tóu)资、购房等下滑幅度更(gèng)大，所以存款同(tóng)比大幅多增(zēng)。

　　2023年一季(jì)度(dù)居民存款(kuǎn)同比多增2.1万亿则是收入修(xiū)复和理财存(cún)款化的(de)结果。

　　一季度居民人均可支(zhī)配收入同比增长525元，理财存续(xù)规模相比于2022年末下(xià)滑2.6万亿至24.2万亿。另(lìng)外，受银(yín)行(xíng)办(bàn)理速(sù)度(dù)放缓(huǎn)等因素影(yǐng)响，RMBS（个(gè)人住(zhù)房抵押(yā)贷(dài)款支持证券）条(tiáo)件早偿率指数 2 相比于2022年有所回(huí)落(luò)，即居民提前还款(kuǎn)对存款(kuǎn)的(de)拖累相比(bǐ)于去年(nián)末略(lüè)有放缓。

　　但是，随着居(jū)民消费和购房(fáng)行为修复，其对存款的支撑力度减(jiǎn)弱(ruò)，一季(jì)度人均(jūn)消(xiāo)费(fèi)支出(chū)同比增(zēng)加345元(yuán)（低于收入涨幅(fú)）、购房支出(chū)同(tóng)比多增(zēng)1575亿元。但因为(wèi)支撑因素的规模(mó)更(gèng)大(dà)，所以存(cún)款(kuǎn)继续回升。

　　4月和一季度最核心的不同在(zài)于理财市场的变化。4月居民存款下(xià)滑可能的原(yuán)因一是居民存款理(lǐ)财(cái)化；二是(shì)提前还(hái)贷规(guī)模增加。因为居(jū)民收入和消(xiāo)费数据(jù)不足，暂时无法判断消(xiāo)费和收入在(zài)4月对存款的(de)影响。

　　存款回(huí)流理财(cái)是4月存款回(huí)落(luò)的核心原(yuán)因，4月理财存量规模环比增(zēng)加1.26万亿至25.5万(wàn)亿(yì)，结束了(le)自去年10月以来(lái)的下行趋(qū)势，重回扩(kuò)张区间。

　　居民增配理(lǐ)财等资(zī)产是(shì)理财风险降低、收益回升和存款(kuǎn)利率下滑共同作用的(de)结果。受益于债券市场走强，今(jīn)年理财市(shì)场表现逐步(bù)好转，理(lǐ)财产(chǎn)品单位破净率从2022年12月峰值的29.2％持续下滑至(zhì)2023年5月12日的4.7％，叠加这一时期下滑的存款利(lì)率(lǜ)，存(cún)款对居民的吸引力(lì)逐渐减弱(ruò)，而理财对居(jū)民的吸引力则不断(duàn)增强。

　　从(cóng)5月理财规模上看，随着破净(jìng)率进一步回落，居民还(hái)在继续增配理(lǐ)财产(chǎn)品，存款理财化趋势有望延续(xù)。

　　提前(qián)还贷(dài)规(guī)模扩大(dà)是存(cún)款下滑的又一个原因。4月早偿率月均值(zhí)相比于2月低点(diǎn)上行(xíng)4.3个百分点，相(xiāng)比于(yú)3月上行(xíng)1.9个(gè)百分点。

　　居民加大(dà)提前还贷(dài)力度(dù)一是(shì)因为(wèi)首套(tào)房利率还(hái)在下(xià)降，居民提前还贷以降低成本，4月沈阳、马鞍山(shān)等多地继续降(jiàng)低首套房利(lì)率(lǜ)，贝(bèi)壳研究院数据显示百城首(shǒu)套主流房贷利率(lǜ)平均为4.01％，环(huán)比3月继(jì)续回落1个(gè)BP。二是(shì)政策放(fàng)松后，1、2月份部分积压的还贷(dài)业务在3、4月(yuè)份办理，这会(huì)推动提前还贷规模走高。

　　总的来说，随着理(lǐ)财(cái)市场好转，此前因居民少消(xiāo)费、少投资、少买房等积(jī)攒下(xià)来(lái)的超额储(chǔ)蓄已经(jīng)开始部(bù)分回(huí)流理财市场了，且5月初(chū)这一趋(qū)势还在延续。

　　往后来看，理财(cái)市(shì)场(chǎng)和提前还贷在(zài)后续几个月里(lǐ)或继续(xù)成为超额存款的(de)主要流向。

　　五一旅(lǚ)游人均消费水平(píng)未见明显(xiǎn)改善或(huò)部分表明(míng)当下居民消费(fèi)意(yì)愿依(yī)旧偏弱，考虑到超额(é)储蓄的持有分(fēn)化且(qiě)并非(fēi)主要来自消(xiāo)费，后续(xù)超(chāo)额(é)储蓄(xù)对消费的(de)支撑(chēng)力度依(yī)旧偏(piān)弱。（详见《超额储蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。同时(shí)，随着(zhe)前期积压的购(gòu)房需求逐渐释放，房(fáng)地产销售(shòu)目前已经有(yǒu)走弱迹象(xiàng)，地(dì)产短(duǎn)期(qī)或不会(huì)成为超储的主要流向。但是(shì)因为按揭利率存在明显利差，居民(mín)提前还贷(dài)行(xíng)为或将延续。从这个角度来(lái)看，主(zhǔ)要因(yīn)为少买房(fáng)、少投资而积攒下(xià)来(lái)的储蓄，在(zài)理财市场环境好转和(hé)存款利率(lǜ)下滑的背景下或将继续回流到理财市场(chǎng)。

　　1 存(cún)款同比增速使用金融机构住户存款余额+4月新增来进行估算

　　2早(zǎo)偿率是指(zhǐ)在个人住房抵押贷(dài)款中债(zhài)务人提前偿付的金额在(zài)资产池未偿本金余额的占比(bǐ)

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　地产销售变动超预期，超额储蓄释放弱于(yú)预期，理财市场波动加大

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