文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思>其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。