文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(s泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗ù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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